Budúcnosť by mohla byť svetlejšia, ak dokážeme odvrátiť distopický scenár

Témy, ktoré som zobrazil a zdôraznil v knihe Megathreats (Megahrozby, vyšla v októbri 2022), získali veľkú mediálnu pozornosť. Azda každý v súčasnosti musí uznať, že ekonomické, menové a finančné hrozby narastajú a nebezpečným spôsobom interagujú s rôznymi ďalšími sociálnymi, politickými, geopolitickými, environmentálnymi či technologickými trendmi. V decembri 2022 preto noviny Financial Times zvolili „polykrízu“ za jedno zo slov roka.

Ako som v knihe varoval, obdobie „veľkej umiernenosti“ z konca minulého storočia, charakterizované nízkou makroekonomickou volatilitou, ustúpilo „veľkej stagflácii“. V roku 2022 sme boli svedkami nárastu inflácie, prudkého spomalenia globálneho rastu a známok vážnych dlhových problémov súkromného aj verejného sektora, keď centrálne banky zvýšili úrokové sadzby, aby stabilizovali ceny. Inflácia vo vyspelých ekonomikách však zostáva výrazne nad dvojpercentným cieľom a tucet ďalších strednodobých negatívnych šokov pôsobiacich na agregátnu ponuku sa stal zreteľnejší. Napríklad pokračovala deglobalizácia, pričom viac krajín prešlo od voľného obchodu k bezpečnému obchodu a od hospodárskej integrácie k oddeleniu sa a „zníženiu rizika“.

Okrem toho starnutie spoločnosti v Európe, Japonsku a Číne znižuje ponuku pracovníkov v čase, keď imigračné obmedzenia bránia toku pracovnej sily z chudobných do bohatých krajín – to všetko zvyšuje náklady na prácu. Klimatické zmeny už podporujú energetickú a potravinovú neistotu, zvyšujú náklady na energiu a potraviny a svet stále neurobil dosť, aby sa pripravil na budúce pandémie. Potom sú tu nové, podceňované riziká, ktoré predstavujú kybernetické vojny a dezinformácie vylepšené pomocou AI, ako aj dlhodobé problémy, ako je tlejúci odpor proti rastúcej nerovnosti bohatstva. Napokon, keďže sa Spojené štáty viac opierajú o dolár ako o nástroj zahraničnej politiky, dedolarizácia zostáva akútnym rizikom.

Preto aj napriek krátkodobému zmierneniu šokov súvisiacich s covidom svet stále čelí veľkým stagflačným rizikám, z ktorých väčšina pravdepodobne v nasledujúcom desaťročí zosilnie.

Párty sa skončila

Vysoký a rastúci pomer súkromného a verejného dlhu, ktorý v roku 2022 dosiahol celosvetovo 330 percent HDP, znamená dramatický posun od obdobia pred rokom 2021, keď dlhové pomery boli síce vysoké, ale dlhová služba bola nízka. Desaťročie sekulárnej stagnácie po globálnej finančnej kríze charakterizoval nízky rast agregátneho dopytu a nízke miery investícií. Pomalý rast viedol k nízkym úrokovým sadzbám na krátkom aj dlhom konci výnosovej krivky.

No prostredie s lacnými peniazmi je preč. Negatívne ponukové šoky pandémie spolu so stimulačnými politikami v reakcii na ňu viedli k prudkému nárastu inflácie od roku 2021. Centrálne banky reagovali zvýšením nominálnych aj reálnych sadzieb. Ale s takými vysokými pomermi súkromného a verejného dlhu bude pre centrálne banky ťažké znížiť infláciu k dvojpercentnému cieľu. Sú chytené do „dlhovej pasce“, pričom čelia nielen dileme, ako znížiť infláciu bez toho, aby to spôsobilo tvrdé ekonomické pristátie, ale aj „trileme“, ako dosiahnuť cenovú stabilitu a zároveň sa vyhnúť recesii a finančnej kríze.

Vývoj od vydania Megathreats potvrdil, že táto „trilema“ ostáva vážnym problémom. Ak budú centrálne banky pokračovať v zvyšovaní menových sadzieb, recesia a dlhová tieseň medzi vysoko zadlženými súkromnými a verejnými dlžníkmi budú pravdepodobnejšie. Ak však politici zažmúria oči a vzdajú sa cieľa cenovej stability, môže sa spustiť špirála rastu miezd a cien. Doteraz centrálne banky nežmurkli. Skutočnosť, že už pozastavili zvyšovanie sadzieb napriek príliš vysokej jadrovej inflácii, naznačuje, že sa možno pripravujú na akceptovanie nadcieľovej inflácie.

Vojny z núdze

Okrem negatívnych šokov agregátnej ponuky rôzne trendy agregátneho dopytu naznačujú aj to, že inflácia ostane vyššia. Ako deficity rastú, centrálne banky môžu byť nakoniec nútené monetizovať verejný dlh. A deficity budú rásť, pretože mnohé kľúčové krajiny sú zapojené najmenej do šiestich bitiek, ktoré si budú vyžadovať vyššie výdavky.

Na začiatok sa nachádzame v „geopolitickej depresii“ v dôsledku silnejúceho súperenia medzi Západom a revizionistickými mocnosťami, akými sú Čína, Rusko, Irán, Severná Kórea a Pakistan. Ruská invázia na Ukrajinu by sa mohla ešte rozšíriť a zatiahnuť do nej aj NATO. Izrael a možno aj USA sú v kolíznom kurze s Iránom, ktorý je na ceste stať sa štátom s jadrovými zbraňami. Izraelská vojenská operácia v Gaze v reakcii na masaker izraelských civilistov Hamasom zo 7. októbra riskuje rozdúchavanie plameňov širšieho regionálneho konfliktu, čo by spôsobilo ďalší nárast cien energií. Medzitým sa USA a Čína naďalej naťahujú pre vplyv v Ázii a osud Taiwanu. Keď sa USA, Európa, NATO a takmer všetci na Blízkom východe a v Ázii znovu vyzbrojujú, vyššie výdavky na konvenčné a nekonvenčné zbrane sú takmer isté.

Drahý bude aj boj proti klimatickým zmenám. Očakáva sa, že náklady na zmiernenie a adaptáciu budú v nasledujúcich desaťročiach predstavovať bilióny dolárov ročne, a je naivné myslieť si, že všetky tieto investície podporia rast. Predstavte si skutočnú vojnu, ktorá zničí veľkú časť fyzického kapitálu krajiny. Hoci prudký nárast investícií do rekonštrukcie môže spôsobiť hospodársku expanziu, krajina je čoraz chudobnejšia, pretože stratila veľkú časť svojho bohatstva. To isté platí pre investície do klímy. Značná časť existujúceho kapitálu sa bude musieť nahradiť buď preto, že je zastaraná, alebo preto, že bola zničená klimatickými udalosťami.
Čaká nás aj nákladný boj proti budúcim pandémiám. Z rôznych dôvodov – niektoré z nich súvisia so zmenou klímy – budú prepuknutia chorôb s potenciálom stať sa pandémiou čoraz častejšie. Či už krajiny investujú do prevencie, alebo budú riešiť budúce zdravotné krízy až potom, rastúce náklady prispejú k záťaži spojenej so starnutím spoločnosti, s priebežnými systémami zdravotnej starostlivosti a dôchodkovými plánmi. Odhaduje sa, že tieto nefinancované implicitné záväzky už presahujú úroveň explicitného verejného dlhu vo väčšine vyspelých ekonomík.

Zároveň môžeme očakávať príchod rušivých účinkov „globotiky“ – kombinácie globalizácie a automatizácie, ktorá ohrozuje rastúci počet manuálnych povolaní vrátane kreatívnych a manažérskych zamestnaní. Vlády budú pod rastúcim tlakom, aby pomohli tým, ktorí zostali pozadu, či už prostredníctvom systémov základného príjmu, vyšších fiškálnych transferov, alebo rozšírených verejných služieb. Tieto náklady zostanú vysoké, aj keď automatizácia povedie k prudkému ekonomickému rastu. Napríklad len podpora skromného univerzálneho základného príjmu vo výške tisíc dolárov mesačne by stála Spojené štáty 20 percent HDP.

Potom je tu súvisiaci boj proti rastúcej príjmovej a majetkovej nerovnosti. Táto bitka je čoraz naliehavejšia, keďže ekonomické spomalenie sužuje mladých ľudí a mnohé domácnosti strednej nižšej triedy podnecuje odpor proti liberálnej demokracii a kapitalizmu voľného trhu. Aby sa zabránilo populistickým režimom dostať sa k moci a presadzovať bezohľadnú a neudržateľnú hospodársku politiku, liberálne demokracie budú musieť vynaložiť veľké prostriedky na posilnenie svojich sociálnych záchranných sietí a mnohé to už robia. Napokon, zvládanie starnutia spoločnosti si bude vyžadovať herkulovské úsilie.

Tieto bitky sú nevyhnutné, budú drahé, no ekonomické a politické obmedzenia znížia schopnosť vlád financovať ich vyššími daňami. Pomery daní k HDP sú už vo väčšine vyspelých ekonomík, najmä v Európe, vysoké a daňové úniky, vyhýbanie sa daňovým povinnostiam a daňové arbitráže budú ešte viac komplikovať snahy o zvýšenie daní z vysokých príjmov a kapitálu.

Inflačná daň a výdavky

Vyššie vládne výdavky a transfery bez zodpovedajúceho zvýšenia daňových príjmov spôsobia, že štrukturálne rozpočtové deficity narastú ešte viac, čo môže viesť k neudržateľnému pomeru dlhu, ktorý zvýši náklady na pôžičky a vyvrcholí dlhovou krízou – so zjavnými nepriaznivými účinkami na hospodársky rast. Samozrejme, za týchto podmienok mnohé rozvíjajúce sa trhy a rozvojové krajiny s dlhom denominovaným v cudzej mene budú musieť zbankrotovať alebo podstúpiť nútenú reštrukturalizáciu. Ale pre krajiny, ktoré si požičiavajú vo svojej vlastnej mene, bude výhodnou možnosťou vyššia inflácia ako prostriedok na narušenie reálnej hodnoty dlhodobého nominálneho dlhu. Tento prístup, ktorý funguje ako daň pre sporiteľov a dotácia pre dlžníkov, je možné kombinovať s inými drakonickými opatreniami, ako je finančná represia alebo daň z kapitálu. Keďže mnohé z týchto opatrení nevyžadujú výslovný legislatívny alebo výkonný súhlas, nevyhnutne sa stávajú cestou najmenšieho odporu, keď sa deficity a dlhy stanú neudržateľnými.

Dlhopisové trhy už signalizujú obavy z neudržateľných fiškálnych deficitov a verejných dlhov. A nerastú len nominálne výnosy dlhopisov, ale aj reálne výnosy. Počas desaťročia sekulárnej stagnácie boli reálne dlhodobé výnosy takmer nulové alebo negatívne, a to z dôvodu vysokých úspor a nízkych mier investícií. Vstupujeme však do éry negatívnych verejných úspor, nižších súkromných úspor a vyšších mier investícií. Reálne sadzby ostanú kladné. Niektoré investičné banky odhadujú, že rovnovážna dlhodobá sadzba sa priblíži k úrovni 2,5 percenta. V každom prípade nominálne a reálne náklady na kapitál budú v budúcnosti oveľa vyššie. Vzhľadom na faktory agregátnej ponuky a dopytu, ktoré zvyšujú infláciu, sa nový inflačný cieľ v nasledujúcom desaťročí môže priblížiť k štyrom až piatim percentám. Ale akceptovanie vyššej miery inflácie môže zrušiť ukotvenie inflačných očakávaní, ako sa to stalo v 70. rokoch, s vážnymi dôsledkami pre hospodársky rast a návratnosť finančných aktív.

Po „bubline všetkého“

Do roku 2021 menové, fiškálne a úverové uvoľňovanie zvyšovalo ocenenie takmer všetkého: amerických a globálnych akcií, nehnuteľností, vládnych a podnikových dlhopisov alebo špekulatívnych aktív. Keď táto „bublina všetkého“ v roku 2022 praskla, špekulatívne aktíva stratili oveľa väčšiu hodnotu ako tradičné akcie.

O peniaze však prišli aj bezpečné aktíva, akými sú štátne dlhopisy, keď-že vyššie dlhodobé úrokové sadzby znížili ceny dlhopisov. Napríklad nárast výnosov dlhopisov americkej vlády z úrovne jedného percenta na 3,5  percenta v roku 2022 znamenal, že desaťročné štátne dlhopisy stratili väčšiu hodnotu ako index S&P 500. Tento rok priniesol ďalšie straty dlhopisov s dlhou duráciou, keďže ich výnosy dlhopisov ďalej rástli smerom k piatim percentám.

Samozrejme, americké a globálne akcie sa v polovici roka 2023 po medveďom trhu v roku 2022 zotavili. Väčšina z toho však bola poháňaná malou skupinou akcií „big tech“, ktoré ťažili z nádeje a humbugu okolo generatívnej AI. Ak sa vylúčia tieto úlety, trhy stagnovali.

Väčšinu roka 2023 investori pokračovali v zbožných prianiach, že centrálne banky vyhlásia koniec cyklu zvyšovania sadzieb, pričom mnohí sa dokonca spoliehajú na zníženie sadzieb v blízkej budúcnosti. Pretrvávajúca inflácia však tieto nádeje zmarila, čo centrálne banky viedlo k prijatiu politiky „vyšších sadzieb na dlhšie obdobie“, čo pravdepodobne povedie k ekonomickému poklesu a ďalšiemu finančnému stresu.

Slony v miestnosti

Vedci očakávajú, že priemerné globálne teploty v nasledujúcich piatich rokoch dosiahnu 1,5 stupňa Celzia nad predindustriálnymi úrovňami – cieľ Parížskej klimatickej dohody. Aby sa tam zvyšovanie teploty udržalo, emisie skleníkových plynov by sa museli do roku 2030 znížiť na polovicu, čo je nemožné. Aj keby sa splnili všetky záväzky prijaté na COP26 v Glasgowe a COP27 v Šarm aš-Šajchu, teploty by boli stále na ceste k dosiahnutiu 2,4 stupňa Celzia nad predindustriálnymi úrovňami do konca storočia.

Dobrou správou je, že existuje veľa technologických možností, ktoré môžu urýchliť dekarbonizáciu a pomôcť nám dosiahnuť nulové, čisté emisie s obmedzeným vplyvom na ekonomický rast: obnoviteľná energia, zachytávanie a ukladanie uhlíka, čistý a zelený vodík a jadrová fúzia. Zlou správou je, že fúzia je ešte ďaleko od komercializácie a mnohé ďalšie možnosti zostávajú v porovnaní s fosílnymi palivami nákladné.

Čo je ešte horšie, chudobnejšie rozvíjajúce sa trhy a rozvojové krajiny čelia zlým ekonomickým vyhliadkam. V tomto kontexte by zvýšená chudoba, klimatické zmeny, nerovnosť a sociálne spory mohli ľahko viesť k domácej politickej nestabilite alebo dokonca zlyhávajúcim štátom, čo by spôsobilo masovú migráciu a podporilo trend smerom k ekonomickému populizmu. Väčšinu Latinskej Ameriky teraz ovládajú ľavicoví populisti, zatiaľ čo krajne pravicový autoritársky populizmus je na vzostupe v iných častiach sveta.

Riziká spojené s AI sú takisto čoraz jasnejšie. Mnohí sa obávajú permanentnej technologickej nezamestnanosti – nielen medzi nízkokvalifikovanými pracovníkmi, ale aj v kreatívnych profesiách. V extrémnom scenári by ekonomika o dve desaťročia mohla rásť tempom desať percent ročne, ale s nezamestnanosťou na úrovni 80 percent. Súvisiacim rizikom je, že AI bude ďalším odvetvím, ktoré zvýši nerovnosť príjmov a rozdelenie bohatstva.

Zatiaľ čo stagflačné sily budú v strednodobom horizonte zaťažovať rast a zhoršovať megahrozby, budúcnosť by mohla byť svetlejšia, ak dokážeme odvrátiť distopický scenár, v ktorom megahrozby deštruktívne živia jedna druhú. Našou prvou prioritou bude prežiť niekoľko nasledujúcich desaťročí nestability a chaosu.

Nouriel Roubini je emeritný profesor ekonómie na Stern School of Business v New Yorku a hlavný ekonóm a spoluzakladateľ Atlas Capital Team.
Copyright: Project Syndicate, 2023. www.project-syndicate.org