S rastom rizikových prirážok dlhopisov krajín eurozóny s najvyšším ratingom AAA (Francúzska, Rakúska, Holandska a Fínska) k nemeckým Bundom sa eurokríza dostáva do nového štádia. Nie je to iba o tom, či Grécko zbankrotuje, ale či sa spustí reťaz krachov ďalších krajín a následný rozpad finančného systému eurozóny, vrátane toho nemeckého. Podľa mňa euro prežije a kríza vyvolá veľmi prínosné zmeny. No riziko chaotického vývoja sa zvyšuje a nájdenie správnej cesty si bude vyžadovať v eurozóne hlboké úpravy – vrátane politických.
Osem symptómov
Skôr než bude reč o liečbe, treba porozumieť symptómom. Identifikovali sme štyri predkrízové chyby.
1. Pakt stability a rastu zlyhal, čo viedlo k vysokým verejným dlhom v Grécku a Taliansku.
2. Eurozóna sa zamerala na fiškálne záležitosti a zanedbala správanie privátneho sektora. To sa prejavilo v neudržateľnom úverovom boome, bubline na trhu nehnuteľností v Írsku či Španielsku a vzniku štruktúrnych nerovnováh, ako sú vysoké deficity bežných účtov platobných bilancií, a v klesajúcej konkurencieschopnosti.
3. Neexistovali riadne mechanizmy, ktoré by posilňovali štruktúrne zmeny. Niektoré krajiny, napr. Nemecko, sa vedeli prispôsobiť samy, no iné, napríklad Taliansko či Portugalsko, nie.
4. A v eurozóne neboli žiadne mechanizmy na identifikáciu hospodárskych kríz. Kríza prišla ako prekvapenie, bez návodu, ako ju prekonať.
Aktuálna kríza nás poučila o ďalších vážnych zlyhaniach. Rozdeľme ich do štyroch hlavných bodov.
1. Veľké domáce banky majú sklon držať hlavne domáce štátne dlhopisy, čo vedie k smrtiacemu prepojeniu medzi bankovou a štátnou dlhovou krízou. Keď sa do problémov dostane vláda, dostane sa do nich aj bankový systém krajiny (príklad Grécka) a, naopak, (Írsko).
2. Existuje silná závislosť medzi krajinami – silnejšia, než sme si predstavovali v dobrých rokoch. Pád malej krajiny môže vytvoriť nákazu a pád veľkej krajiny vedie k rozkladu. Napríklad Taliansko nemožno nechať zbankrotovať, pretože tým by padol aj taliansky bankový systém, čo by potopilo zvyšok bankového systému eurozóny, keďže sú veľmi prepojené. Malo by to tiež rozkladné účinky aj mimo tejto menovej oblasti.
3. Systém financovania zo strany Európskej centrálnej banky (ECB) spôsobuje, že krajiny eurozóny ako keby si požičiavali v cudzej mene. Centrálna banka môže v princípe pôsobiť ako veriteľ poslednej inštancie pre jednotlivé krajiny, teda tlačiť peniaze a kupovať štátne dlhopisy (ako to robí Fed, Bank of England alebo Bank of Japan). ECB síce tiež rozbehla takýto program, no doteraz vždy hovorila, že tieto operácie zostanú limitované. Chýbajúci posledný veriteľ nie je pre krajiny veľký problém, keď sú dlhy nízke. No prípad Talianska by pre Európu znamenal úplnú zmenu pravidiel hry.
A štvrtým bodom je, že súčasná kríza nie je len o dlhoch vlád a bánk, no je to aj kríza riadenia. Európski lídri dávali čiastočné, neadekvátne a oneskorené odpovede, a preto stratili dôveru v ich schopnosť vyriešiť krízu.
Štyri možnosti
So šťastím môže súčasná stratégia EÚ fungovať. Taliansko a Španielsko vedia stále emitovať dlhopisy na primárnom trhu – hoci pri úrokovej sadzbe 6 – 7 percent. Sú to vysoké percentá, no keď pretrvajú len krátky čas, nemusia nevyhnutne viesť k neudržateľnej fiškálnej pozícii. Nové vlády v týchto krajinách môžu zapôsobiť na trhy a postupne znížiť úročenie.
Medzičasom môže ECB udržiavať banky nad vodou, tak ako to robila pomerne efektívne doteraz, aj keby sa začal run na niektoré z nich. No v tejto stratégii je vážne riziko. Trhy môžu odmietnuť kupovať novo vydané dlhopisy Talianska a iných väčších krajín, na čo stratégia EÚ nemá žiadnu odpoveď. V takomto prípade môžu nastať štyri scenáre.
• Okamžitý bankrot – pre veľkosť Talianska a jeho prepojenosti s ostatnými krajinami eurozóny by to zdevastovalo celý finančný systém. Existencia eura by bola v stávke.
• Externá pomoc – od MMF alebo od jednorazového konzorcia vedeného Čínou alebo USA. No nedávne stretnutia G20 nenavodzujú dojem, že zahraničné vlády by rady investovali do rozpadávajúceho sa eura.
• Masívne financovanie zo strany ECB – to by bola cesta k morálnemu hazardu, ak by nebola použitá iba ako posledná možnosť predtým, než sa krajina vzdá fiškálnej suverenity.
• Druh eurobondu, teda spoločný záväzok všetkých krajín eurozóny, čo by si vyžiadalo ďaleko siahajúce zmeny v riadení celého spolku.
Ak vylúčime prvú možnosť pre jej devastačné účinky a druhú ako nepravdepodobnú, potom si môžu Európania vybrať z tretej či štvrtej. Tretiu by bolo možné implementovať okamžite, keďže je na ECB o nej rozhodnúť – a som presvedčený, že keď si niekedy budú musieť vybrať medzi talianskym bankrotom a masívnou intervenciou, vyberú si to druhé. Preto si myslím, že euro prežije rok 2012.
No preferoval by som štvrtú možnosť. Nedávno Nemecký výbor ekonomických expertov tiež prišiel s podobným návrhom, len pod názvom dlhový kompenzačný fond. Krajiny by združili svoj dlh presahujúci 60 percent HDP do špeciálneho fondu, a splácali by ho 20 či 25 rokov pod prísnym dohľadom.
Väčšia z týchto zmien by si vyžiadala značné úpravy základných zmlúv EÚ, čo je ťažká úloha. No musíme si vybrať: ak sa veci úplne pokazia, máme nechať euro potopiť v katastrofálnej finančnej kríze, umožniť tlačenie peňazí, alebo implementovať radikálne zmeny pre lepšie fungujúce euro? Moja voľba je jasná.
Autor pracuje pre bruselský ekonomický think-tank Bruegel.
Článok vyšiel v ročenke Slovensko a svet 2012, ktorá bola súčasťou TRENDU č. 48.
Tlačený TREND na webe, kniha ako darček a ďalšie: Deväť dôvodov, prečo si predplatiť časopis TREND.
Foto - Profimedia.cz
