Juraj Kotian pracuje v Erste Bank (matka Slovenskej sporiteľne) vo Viedni, kde je zodpovedný za výskum v regióne strednej a východnej Európy. Tvrdí, že k reštrukturalizácii dlhov krajín môže dôjsť až po roku 2013. Aj to len veľmi opatrne.
Keď ekonómovia diskutujú o riešení dlhovej krízy štátov, spomínajú dve možnosti: krach krajín alebo zásadný posun smerom k fiškálnej únii. Existujú aj iné možnosti?
Takto je to zjednodušené. Nechať krajinu skrachovať, to má veľa rôznych podôb. Ak by v súčasnosti došlo ku krachu jednoduchým odpisom dlhov, finančným sektorom by to zamávalo. A videli sme na páde Lehman Brothers, ako nestabilita finančného sektora zasiahla ekonomiky. Preto je lepšie, aby krajina spolupracovala a snažila sa riešiť problémy, ktoré má. Európu netrápi len problém deficitov, má oveľa hlbšie problémy. Štrukturálne. Napríklad vysoké náklady práce, nekonkurencieschopnosť. Z najbohatších krajín Európy je dnes plne konkurencieschopné len Nemecko.
Ak by sa časť zdrojov, ktoré sú a budú vynakladané na kapitalizáciu štátov, použila na stabilizáciu bánk po krachu veľkých dlžníkov, neriešilo by to situáciu?
Trhy neočakávajú, že by k defaultu štátov mohlo dôjsť v blízkom čase. Reštrukturalizácia dlhov by sa mohla udiať až po roku 2013, aspoň tak to možno dnes čítať v cenách dlhopisov. Ak by to prišlo skôr, išlo by o veľký šok.
Čo by v praxi znamenal šok?
Zníženie schopnosti európskych bánk poskytovať úvery, sťahovanie likvidity z emerging markets, zníženie ekonomickej aktivity krajín.
No Grécko bude čochvíľa iba na úrokoch platiť desatinu HDP, čo zrejme nemá šancu udržať.
Preto sa uvažuje, že sa znížia úroky, ktoré voči krajinám uplatňuje euroval. Vysoké sadzby robia z problému likvidity problém solventnosti. Pokiaľ sú prostriedky podmienené výraznou fiškálnou konsolidáciou a štrukturálnymi reformami, potom by prostriedky za nižšie úroky mali byť akceptovateľné.
Ak by euroval požičiaval za ceny, za ktoré sám predáva dlhopisy, riešilo by to niečo pre predlžené krajiny?
Spolu s výraznými opatreniami na znižovanie deficitu si myslím, že áno. Ak dôjde v týchto krajinách k štrukturálnym reformám v oblasti sociálneho zabezpečenia či dôchodkových systémov. Len zvyšovanie prostriedkov problém nevyrieši.
Zdroj: strauch
Štrukturálne reformy prinesú ovocie, ale zrejme nie skôr ako v strednodobom horizonte. Dovtedy sa musia nejako refinancovať.
Pobaltské krajiny v kríze ukázali, že je možné prejsť aj zásadnými zmenami v krátkom čase. Dnes začínajú rásť. Podobná procedúra by mala byť možná aj pre bohaté krajiny, hoci je to politicky ťažké. Najmä v západnej Európe, kde na to nie je zvyknutá kultúra. Ale inej cesty niet. Jednotkové náklady práce sú príliš vysoké a ekonomiky nie sú konkurencieschopné a z dlhu nemôžu vyrásť. Je tiež možné, že počas tohto procesu zažijú istý čas aj defláciu.
To však hovoríme o 20- až 30-percentných škrtoch v mzdách zamestnancov verejnej správy či dôchodkoch.
Lotyšsko či Rumunsko také škrty zvládlo. Dnes ukazujú známky oživenia. Mali by to zvládnuť aj tieto krajiny, napriek fixnému kurzu. Koniec koncov, tým, že budú mať kontrolované toky od veriteľov, ani nemajú inú možnosť.
História defaultov je pomerne pestrá, v minulosti skrachovali takmer všetky štáty sveta aspoň raz. Prečo je dnes také komplikované nechať štát odpísať časť dlhu a ísť ďalej s ľahším bremenom, hoci horšou povesťou? A banky nech si problémy riešia v krajinách, kde platia dane. Aj tak budú štáty musieť platiť ich pohľadávky, lenže nepriamo cez zadlžené krajiny. A možno ich to vyjde aj drahšie.
Teoreticky je to jasné, v praxi je to ťažšie. Krach by sa nedotkol len veriteľov, ktorí mali priamu viazanosť na takúto krajinu. Nejde ani tak o priamy vplyv na jednotlivé banky, ale skôr o fungovanie medzibankového trhu a dlhodobé financovanie. To je prípad Írska. Keď dôjde k odpisu dlhopisov v írskych bankách, je pravdepodobné, že to bude znamenať vlnu znižovania rizikových aktivít vrátane znižovania miery úverov súkromnému sektoru. A to pocítia aj ostatné ekonomiky. Dnes nik nevie, čo presne to môže znamenať. Aj preto sa budú opakovať stres testy bánk.
Bude po stres testoch jasnejšie, čo s dlhmi krajín ďalej?
Bude zrejme nutné niektoré banky rekapitalizovať a politici zistia, že riadená a opatrnejšie reštrukturalizácia dlhov bude výhodnejšia ako spontánne krachy krajín. Okrem toho, k reštrukturalizácii už dochádza, ECB kupuje dlhopisy výrazne pod dlhodobé hodnoty. Niektorí účastníci ich už predávajú pod cenu, za akú nakupovali. Dnes sú ceny gréckych dlhopisov 30 percent pod ich nominálnu hodnotu, írske sú pod cenu o 25 percent. Ak ich niekto dnes predáva za túto cenu, tak realizuje straty. Takže dochádza už k istej forme participácie privátneho sektora. Okrem toho, po roku 2013 v Grécku zrejme dôjde k istej reštrukturalizácii s cieľom zlepšiť podmienky krajiny na úkor investorov. Priestor na morálny hazard je preto obmedzený.
Reštrukturalizácia dlhu krajín bude znamenať výmenu dlhopisov za menej výhodné?
Dva najpravdepodobnejšie scenáre sú výmena dlhopisov za nové s dlhšou dobou splatnosti alebo lacnejším kupónom. Straty pre investorov by sa tak roztiahli na dlhšie obdobie a mali by možnosť absorbovať ich organickým spôsobom.
Aké sú technické možnosti eurozóny, vrátane ECB, podieľať sa na takejto postupnej reštrukturalizácii?
ECB má stále dosť možností, ako vstúpiť do hry. Je menej angažovaná ako FED v odkupe dlhopisov. Na druhej strane, pokiaľ by miera aktivity bola príliš vysoká a explicitne by definovala, že bude nakupovať neobmedzené množstvo, ceny by okamžite vzrástli. Možnosť skorej reštrukturalizácie dlhov krajín udržuje trh v napätí a znižuje cenu. Držať grécke dlhopisy rozhodne nie je pre banky bezrizikové.
Má na to ECB mandát?
Dosť sa špekuluje, čo je mandát ECB. Ten explicitne daný je udržiavať cenovú hladinu. Ale pokiaľ by naozaj došlo k systematickej kríze vo finančnom svete, tak sa to odzrkadlí aj v oblasti inflácie, kde má priamy mandát. Implicitne to znamená, že musí udržiavať finančný sektor v istej kondícii. Ale myslím si, že pravdepodobnejšie bude, že sa rozšíri mandát eurovalu odkupovať takéto dlhopisy. A jeho finančná sila bude vzrastať.
Zdroj: strauch
Hovoríte o spoločnej dlhovej agentúre pre eurozónu?
Už teraz má črty spoločnej dlhovej agentúry, keďže vydáva eurobondy a má rating.
Ak k tomuto všetkému pridáme snahu harmonizovať daňové politiky a sociálne systémy, môžeme pomaly hovoriť o fiškálnej únii.
Zatiaľ tu máme schvaľovanie rozpočtov Bruselom, čo sa javí ako dosť opodstatnené. Aj Brusel tlačí na národné vlády, aby sa samy viac venovali kontrolným mechanizmom, napríklad založením fiškálnej rady a automatických stabilizačných opatrení na hospodárenie. Či tie politiky budú ešte viac konvergovať k sebe, to je ťažké predpokladať.
Tlak na posilnenie nedobrovoľných finančných transferov sa začína predkladať ako podmienka na udržanie menovej zóny, tlaky silnejú...
Momentálne je skôr tlak, aby sa transfery znížili, keďže prebiehajú vo veľkých objemoch. Tlak bude skôr silnieť na štrukturálne reformy, ktorými sa môže podmieňovať refinancovanie cez inštitúcie eurozóny či ECB.
Je možný kultivovaný scenár vystúpenia z eurozóny?
Neviem si to technicky predstaviť, keďže by to sprevádzal chaos, problémy pre banky v tamojších krajinách, nedôvera voči novým menám by bola obrovská. A pokiaľ majú primárny deficit, nedáva default ani racionálny dôvod. Vidím to na dlhodobý proces reštrukturalizácie dlhov, ekonomickej stagnácie a dlhodobého tlačenie bremena pred sebou s tlakom skvalitňovať štruktúru ekonomiky a postupne znižovať mieru dlhu.
Foto - Maňo Štrauch
