Neskoro na ceste hore, neskoro na ceste dolu. Kredibilita centrálnych bankárov je blízko nuly

Monetárna politika niekedy pripomína materskú škôlku. Už mesiace centrálni bankári dupú nohami, že oni majú pravdu, nie trh. Dlhopisový trh pritom tvoria najsofistikovanejší investori sveta. Odhad, ako sa bude vyvíjať ekonomický rast a inflácia, je pre nich kľúčový. No ich výhľad je v dlhodobom rozpore s výhľadom centrálnych bankárov, ktorí dookola opakujú, že trh neoceňuje budúci vývoj úrokových sadzieb správne. Už mesiace presvedčivo tvrdia, že úroky budú „vyššie po dlhšiu dobu“. Posledné udalosti však ukazujú, že opäť raz majú pravdu dlhopisoví investori, čím kredibilita centrálnych bankárov klesá ešte rýchlejšie ako miera inflácie.

Vývoj inflácie, úrokových sadzieb a výnosov na dlhopisoch za posledné roky hovorí jednoznačne v prospech investorov.

Prakticky v celej druhej dekáde tohto storočia ekonomika eurozóny rástla iba minimálne. Slabá ekonomika znamená slabú infláciu, ktorá sa nevedela udržať okolo úrovne dvoch percent. A to ani za pomoci centrálnych bánk, ktoré držali úroky na nule či pod ňou. Nevyzeralo to na odraz rastu ani inflácie. Dlhopisy európskych krajín preto dosahovali výnos okolo nuly. Ako napríklad Francúzsko.

S príchodom covidu cenová hladina na krátko prepadla do deflácie, no rozbité dodávateľské reťazce, masívne vládne stimuly a energetické šoky spôsobili, že inflácia začala rásť. Na konci roka 2020 bola ešte záporná, v lete 2021 prekonala cieľ ECB dve percentá, na jeseň 2021 štyri percentá. Napriek tomu centrálna banka stále tvrdila, že inflácia je iba dočasná. Investori ju počúvali. No, keď začiatkom roka 2022 prekonala úroveň päť percent, už na nič nečakali a dlhopisy začali prudko vypredávať. Očakávali, že úrokové sadzby prudko vzrastú, čím držba nízkych výnosov na dlhopisoch nemá zmysel.

ECB so zvyšovaním sadzieb ale čakala ďalšieho pol roka. Až keď výnosy na dlhopisoch presiahli dve percentá, až vtedy centrálna banka realizovala prvé zvyšovanie. Dlhopisoví investori si mesiace pred ňou uvedomili, že inflácia nebude taká dočasná, ako si takmer všetci pôvodne mysleli. Následne po niekoľko mesiacov išlo zvyšovanie sadzieb ruka v ruke so zvyšovaním výnosov na dlhopisoch.

No už koncom roka 2022 sa jednota stratila. Centrálni bankári sa iba rozbiehali v boji s infláciou a začali prudko zvyšovať úrokové sadzby. Inflácia ale dosiahla v októbri vrchol a postupne začala klesať. Prudký pokles komodít bol pre investorom znamením, že pokles inflácie je trvalý jav a radikálne začali znižovať stávky na jej budúci vývoj. Úroky centrálnej banky začali razantne prekonávať dlhopisové výnosy. Dlhopisoví investori tvrdili, že inflácia zďaleka nie je taký veľký problém, ako naznačuje centrálna banka.

A opäť mali pravdu. Inflácia sa začala spomaľovať omnoho viac, ako očakávali centrálni bankári. Príkladom je vyjadrenie hlavného ekonóma ECB Philipa Lanea. Na konci júna, keď sa miera inflácie pohybovala v okolí šiestich percent, povedal: „K dvojpercentnej inflácii sa nevrátime ešte niekoľko rokov. Zaznamenáme pokrok aj v tomto roku, najmä v jeho neskoršej časti, ale v priebehu najbližších mesiacov inflácia neklesne k dvom percentám“.

Na veľké prekvapenie P. Lanea už o pol roka neskôr inflácia prepadla na 2,4 percenta. Namiesto toho, aby si centrálni bankári priznali chybu a zamysleli nad svojimi ekonometrickými modelmi, ktoré od čias vzniku ECB viackrát zlyhali, začali sa správať arogantne. Miesto toho, aby zmenili metodológiu modelov a zakomponovali do nich kolaps úverovej aktivity, prepad cien komodít, valiacu sa defláciu z Číny a európsku recesiu, začali sa vyhrážať trhu.

Príkladom je belgický centrálny guvernér Pierre Wunsch. Napriek vysokým úrokom ECB sú výnosy dlhopisov relatívne nízko, čo znervózňuje aj belgického člena ECB. Napríklad v súčasnosti je hlavná sadzba ECB na úrovni 4,5 percenta, no 10-ročný výnos Francúzka iba 2,5 percenta. Dvojpercentný rozdiel medzi týmito hodnotami je bezprecedentný. Tým, že výnosy sú nízke, sú finančné podmienky podľa centrálnych bankárov uvoľnenejšie, čo je v rozpore s ich zámerom uťahovať monetárne kohútiky. A tak P. Wunsch povedal „Ak trhy nevyvodia, že úrokové sadzby budú vyššie pod dlhšiu dobu, potom budeme musieť použiť naše nástroje a zvýšiť ich, aby sme sa dostali tam, kam chceme“. Inak povedané, ak investori budú očakávať nižšie sadzby, centrálna banka ich zvýši.

Podobný jastrab ako P. Wunsch je aj slovenský guvernér Peter Kažimír, ktorý začiatkom decembra na sociálnej sieti LinkedIn napísal, že očakávať zníženie sadzieb v prvom kvartáli 2024 je science fiction. Centrálni bankári ďalej predstierajú, že situáciu majú pevne pod kontrolou, no ich kredibilita kolabuje. Finančné trhy totiž momentálne vidia šancu na zníženie úrokových sadzieb ECB v marci až na úrovni okolo 80 percent. Pre ne je science fiction nepochopenie toho, čo sa na eurozónu valí.