Európska centrálna banka ohrozuje vlastnú menovú stabilitu

Pri rýchlorastúcej inflácii v eurozóne Európska centrálna banka (ECB) nedávno zvýšila svoju referenčnú úrokovú sadzbu o 50 bázických bodov a zaviedla nový program nákupu aktív Transmission Protection Instrument (TPI), zameraný na obmedzenie rozdielov vo výnosoch medzi dlhopismi členských štátov. Najnovší nástroj ECB proti fragmentácii však riskuje destabilizáciu jednotnej meny.

Trhové úrokové sadzby v eurozóne vrátane štátnych dlhopisov od konca roka 2021 prudko stúpli, pretože investori požadujú kompenzáciu za vyššiu infláciu. Popri vyšších výnosoch sa zvýšili aj úrokové diferenciály v rámci eurozóny, pričom úrokové sadzby rástli výraznejšie v krajinách s vyšším pomerom verejného dlhu k HDP a zhoršujúcimi sa vyhliadkami rastu.

Napríklad zatiaľ čo výnosy desaťročných nemeckých vládnych dlhopisov sa od začiatku decembra 2021 do polovice júna 2022 vyšplhali z mínus 0,33 percenta na 1,75 percenta, výnosy desaťročných talianskych dlhopisov sa za rovnaké obdobie zvýšili z 1,02 percenta na 4,27 percenta. Výnosový diferenciál sa tak zvýšil o 1,17 percentuálneho bodu.

V posledných rokoch ECB nakúpila viac dlhopisov, ako bolo novovydaných členskými štátmi eurozóny, a tak nepriamo financovala nový štátny dlh. Keďže centrálna banka už nebude pre rastúcu infláciu vo veľkom nakupovať ďalšie dlhopisy, existuje značná neistota týkajúca sa úrokových sadzieb, za ktoré budú súkromní investori ochotní nakupovať vládne dlhopisy.

Vysokozadlžené krajiny eurozóny čelia rastúcim rozdielom v úrokových sadzbách čiastočne preto, že ECB doteraz používala pri svojich rozhodnutiach o kúpe aktív viac-menej kľúč fixného kapitálu, zatiaľ čo súkromní investori sú selektívni a požadujú vyššie úrokové sadzby ako protihodnotu za prevzatie väčších rizík. Vzhľadom na to ECB spustila TPI s cieľom obmedziť úrokové diferenciály nákupom dlhopisov jednotlivých krajín eurozóny. 

Nedá sa vylúčiť, že na rozdiel od súčasných plánov sa celkové portfólio štátnych dlhopisov ECB rozšíri. Centrálna banka sa tak odkláňa od princípu, že nakupuje štátne dlhopisy podľa kapitálového kľúča s cieľom vyhnúť sa nežiaducim fiškálnym prerozdeľovacím efektom. Na odôvodnenie svojho nového TPI sa opiera o dva argumenty. Po prvé, najmä v časoch výrazného zvýšenia úrokových sadzieb by rizikové prémie niektorých krajín mohli stúpnuť nad úrovne diktované ich ekonomickými fundamentmi. Pesimizmus investorov alebo špekulácie by mohli zvýšiť úrokové sadz-by až do bodu ohrozenia platobnej schopnosti krajiny. V tomto prípade by nákupy dlhopisov ECB mohli zabezpečiť, že na trhu prevládnu nižšie úrokové sadz-by a pozitívne očakávania.

Tento argument je však problematický v dvoch smeroch. V praxi je len ťažko možné presne určiť, ktoré úrokové prirážky sú z fundamentálneho hľadiska opodstatnené. A v každom prípade je to predovšetkým úloha fiškálnej politiky, nie menovej politiky, keďže jednotlivé krajiny by mali financovať svoje národné rozpočty za primeraných podmienok.