Pohľad analytikov je nebezpečne naivný. Hrozí stagflačná dlhová kríza. Akcie klesnú na polovicu

Globálne finančné a ekonomické vyhliadky na budúci rok sa v posledných mesiacoch rýchlo zhoršili. Politici, investori a domácnosti sa pýtajú, do akej miery by mali prehodnotiť svoje očakávania a na ako dlho. To závisí od odpovedí na šesť otázok.

Po prvé, bude nárast inflácie vo väčšine vyspelých ekonomík dočasný alebo trvalejší? Táto diskusia zúrila minulý rok, ale teraz je z veľkej časti vyriešená: „tím perzistentný“ vyhral a „tím prechodný“ – ktorý predtým zahŕňal väčšinu centrálnych bánk a fiškálnych orgánov – musí priznať, že sa mýlil.

Druhou otázkou je, či bol nárast inflácie spôsobený skôr nadmerným agregátnym dopytom (uvoľnená monetárna, úverová a fiškálna politika) alebo stagflačnými negatívnymi šokmi agregátnej ponuky (vrátane počiatočných uzáver covidu-19, prekážok v dodávateľskom reťazci, zníženej ponuky americkej pracovnej sily, vplyv ruskej vojny na Ukrajine na ceny komodít a čínskej politiky „nulového covidu“). Zatiaľ čo faktory dopytu aj ponuky mali svoj vplyv, v súčasnosti sa všeobecne uznáva, že faktory ponuky zohrávali rozhodujúcu úlohu. Je to dôležité zistenie, pretože inflácia riadená ponukou je stagflačná, a teda zvyšuje riziko tvrdého pristátia (zvýšená nezamestnanosť a potenciálna recesia) v čase, keď sa sprísňuje menová politika.

To vedie priamo k tretej otázke: Prinesie sprísnenie menovej politiky Federálneho rezervného systému USA a ďalších veľkých centrálnych bánk tvrdé alebo mäkké pristátie? Až donedávna väčšina centrálnych bánk a väčšina Wall Street hrali v tíme „mäkkého pristátia“. Konsenzus sa však rýchlo zmenil, dokonca aj predseda Fedu Jerome Powell priznal, že recesia je možná a že mäkké pristátie bude „veľmi náročné“.

Model používaný Federálnou rezervnou bankou v New Yorku ukazuje vysokú pravdepodobnosť tvrdého pristátia a podobné názory vyjadrila aj Bank of England. Niekoľko významných inštitúcií na Wall Street považuje recesiu za základný scenár (najpravdepodobnejší výsledok, ak všetky ostatné premenné zostanú konštantné). V Spojených štátoch aj v Európe smerujú predstihové ukazovatele ekonomickej aktivity a podnikateľskej a spotrebiteľskej dôvery prudko na juh.

Štvrtou otázkou je, či by tvrdé pristátie oslabilo jastrabie odhodlanie centrálnych bánk v otázke inflácie. Ak prestanú sprísňovať svoju politiku, keď bude pravdepodobné tvrdé pristátie, môžeme očakávať trvalý rast inflácie a buď ekonomické prehriatie (nadmerná inflácia a nadmerný potenciálny rast), alebo stagflácia (nadmerná inflácia a recesia), v závislosti od toho, či budú dominantné dopytové alebo ponukové šoky.

Zdá sa, že väčšina trhových analytikov si myslí, že centrálne banky zostanú jastrabie, ale nie som si istý. Tvrdím, že nakoniec zdrhnú a akceptujú vyššiu infláciu – po ktorej bude nasledovať stagflácia – akonáhle sa blíži tvrdé pristátie, budú sa obávať škôd recesie a dlhovej pasce v dôsledku nadmerného nahromadenia súkromných a verejných záväzkov počas rokov nízkych úrokových sadzieb.

Teraz, keď sa tvrdé pristátie stáva základným scenárom pre viacero analytikov, vynára sa nová (piata) otázka: Bude nadchádzajúca recesia mierna a krátkodobá, alebo bude závažnejšia a charakterizovaná hlbokými finančnými problémami? Väčšina z tých, ktorí prišli neskoro a neochotne na základnú líniu tvrdého pristátia, stále tvrdí, že akákoľvek recesia bude plytká a krátka. Tvrdia, že dnešná finančná nerovnováha nie je taká vážna ako v období pred globálnou finančnou krízou v roku 2008, a preto je riziko recesie so závažnou dlhovou a finančnou krízou nízke. Ale tento pohľad je nebezpečne naivný.

Existuje dostatok dôvodov domnievať sa, že budúca recesia bude poznačená ťažkou stagflačnou dlhovou krízou. Ako podiel na globálnom HDP sú úrovne súkromného a verejného dlhu dnes oveľa vyššie ako v minulosti, pričom vzrástli z 200 percent v roku 1999 na súčasných 350 percent (s obzvlášť prudkým nárastom od začiatku pandémie). Za týchto podmienok rýchla normalizácia menovej politiky a rastúce úrokové sadzby privedú vysoko zadlžené zombie domácnosti, spoločnosti, finančné inštitúcie a vlády do bankrotu a platobnej neschopnosti.

Ďalšia kríza už nebude ako jej predchodkyne. V sedemdesiatych rokoch sme mali stagfláciu, ale žiadne masívne dlhové krízy, pretože úroveň dlhu bola nízka. Po roku 2008 sme mali dlhovú krízu, po ktorej nasledovala nízka inflácia alebo deflácia, pretože úverová kríza spôsobila negatívny dopytový šok. Dnes čelíme ponukovým šokom v kontexte oveľa vyšších úrovní dlhu, čo naznačuje, že smerujeme ku kombinácii stagflácie v štýle 70. rokov a dlhovej krízy v roku 2008 – teda stagflačnej dlhovej kríze.