Hľadanie investičného grálu

Prechádzajú sa ekonóm a neekonóm po parku. Ten druhý ukáže na zem a zvolá: Pozri, tu leží dvadsaťdolárová bankovka. Ekonóm pokračuje v chôdzi bez toho, aby sa obzrel, a odpovedá: Nie, keby to bola skutočná dvadsaťdolárová bankovka, niekto by ju už zdvihol. Podľa amerického novinára a spisovateľa Justina Foxa má táto historka skutočného aktéra. Bol ním jeden z najznámejších predstaviteľov chicagskej školy George Stigler. Dôvodom, prečo vtip spomínať, nie je pochybný zmysel pre humor, v ktorom si ekonómovia môžu podať ruky s informatikmi. Ale to, že v pár vetách zhŕňa podstatu jednej z najsilnejších ekonomických myšlienok druhej polovice minulého storočia: hypotézy efektívnych trhov.

Racionálne trhy

Ak existuje oblasť ekonomickej vedy, o ktorej by nechcel autor tejto recenzie písať populárnu knihu, tak je to kvantitatívna finančná ekonómia. Je to jedna z najtechnickejších a najmatematickejších častí tejto disciplíny. Napísať netriviálneho sprievodcu, ktorý by nebol plný nečitateľných rovníc, je sizyfovská úloha. Justin Fox sa na ňu podujal. V The Myth of The Rational Market si vybral spôsob, ktorý mu pomohol predstaviť tému laikovi znesiteľným spôsobom – chronologicky a životopisne.

Príbeh „teórie racionálnych trhov“ sa začal zisteniami, že pohyby cien akcií sú náhodné a nie je možné ich predvídať študovaním minulých zmien. Od toho nebolo ďaleko k tvrdeniu, že je nemožné predpovedať budúce ceny akcií na základe súčasných verejne dostupných informácií, ako sú zisky, dáta v súvahách a novinové správy. Oba tieto východiskové body viedli k formulácii tvrdenia, že ceny na akciových trhoch plne odzrkadľujú všetky dostupné informácie. Inými slovami, na burzovom parkete neleží nepovšimnutá dvadsaťdolárovka, ktorú by si šťastný nálezca mohol zdvihnúť.

Intelektuálnych otcov modernej finančnej teórie je viacero. Ak človek nechce začať od Adama, musí si vybrať. Pri jej koreňoch určite stojí štatistická a matematická invázia do ekonómie vedená Paulom Samuelsonom. Spolu s ňou pozitivistická metodológia tvorby (nerealistických) ekonomických modelov a porovnávania ich predpovedí s reálnymi dátami Miltona Friedmana. A téza Friedricha Hayeka, že trhy sú najlepší spôsob agregovania informácií, aký človek pozná.

Náhodná prechádzka

V jadre modernej finančnej teórie stojí hypotéza, ktorú v najčistejšej a najslávnejšej podobe sformuloval chicagsky ekonóm Eugene Fama v roku 1970: „Všeobecne povedané, ideálom je trh, na ktorom ceny poskytujú presné signály pre alokáciu zdrojov... Trh, na ktorom ceny vždy »plne odrážajú« dostupné informácie, sa nazýva »efektívny«.“ Pozornejšiemu čitateľovi neujde, že ide o definíciu, ktorá nemá testovateľné výstupy. Na to, aby mohla vo finančnej ekonómii nastať revolúcia, potrebovali jej aktéri prihodiť k Famovej hypotéze model správania investorov a oceňovania akcií.

Pomocnú ruku podal koncept „náhodnej chôdze“. Random walk je terminus technicus, ktorý v odbornej literatúre charakterizuje dáta, kde nasledujúce pohyby cien predstavujú náhodné zmeny v porovnaní s predchádzajúcimi cenami. Inak povedané, ak sú doterajšie informácie zahrnuté v dnešnej cene akcií, zajtrajšie zmeny ich hodnoty budú odrážať len zajtrajšie novinky. Zmeny sú teda nepredvídateľné a čo je dôležité, v ekonomických modeloch je ich možné považovať za náhodné.

Na poli praktického investovania mali tieto koncepty revolučné dôsledky. Teória tvrdila nie menej ako to, že šimpanz, ktorý ukáže na náhodne vybrané akciové tituly, má rovnakú šancu uspieť ako človek, čo strávi dni a noci analyzovaním a hľadaním podhodnotených akcií. Jedným z praktických dôsledkov bol vznik indexových fondov s pasívnymi investičnými stratégiami. Na druhej strane dostali hráči na Wall Streete novú hračku. Hľadanie investičného svätého grálu. Teda stratégie, ktorá by dokázala údajne nemožné. Opakovane prekonať priemerné výnosy dosahované „efektívnym trhom“.

Na poli teórie pomohli tieto myšlienky sformovať viacero dnes štandardných nástrojov manažovania a spravovania investičných portfólií. Od modelu oceňovania kapitálových aktív (CAPM), cez modernú portfóliovú teóriu, Blackov-Scholesov model oceňovania opcií až po prudký rozvoj derivátových produktov, ktoré boli podľa mnohých jadrom súčasnej krízy. Kľúčová skúška pre teóriu racionálnych trhov nebol ani tak rozvoj nových kvantitatívnych finančných nástrojov. Ale empirické testy či jej prognózy unesú porovnanie s realitou.

Áno aj nie

Silná stránka knihy J. Foxa je, že dokázala premeniť vývoj suchopárnej finančnej teórie na živý príbeh plný zaujímavých postáv ekonomickej histórie i súčasnosti. Čitateľ dokáže vďaka nemu sledovať dramatický i zábavný pingpong medzi najväčšími esami akademického sveta a porozumieť jeho viacerým fázam. Od triumfálneho konštatovania Michaela Jensena, že žiadna iná ekonomická téza nie je podporená takými silnými dôkazmi ako hypotéza efektívnych trhov, po hodnotenie Roberta Shillera, že ide o jeden z najpozoruhodnejších omylov v histórii ekonomického myslenia.

Pravda je, že minimálne časť kvantitatívnej finančnej ekonómie nabrala kontroverzný smer. To, čo sa začalo ako odmietanie myšlienky, že existuje zázračná alfa – stratégia, ktorá dokáže poraziť trh bez zvýšenia investičného rizika –, sa intenzívne predávalo ako stroj na peniaze. Z profesorov sa stali poradcovia, konzultanti a správcovia fondov, ktorí využívali sofistikované matematické modely, aby klientom zarábali rozprávkové výnosy. Netreba dodávať, že neslávny vrchol týchto progresívnych metód – spektakulárny krach hedge fondu LTCM v roku 1998 – má v knihe čestné miesto.

Popritom ekonómovia opakovane dokazovali či vyvracali koncepciu racionálnych finančných trhov. Pribúdali empirické práce, ktoré potvrdzovali ich mimoriadnu efektívnosť. Iné ju spochybňovali. Ukazovali, že pohyby akcií neboli vždy náhodné a nepredpovedateľné. Objavili momenty zotrvačnosti, alebo takzvaný januárový efekt, či vzorce, podľa ktorých investície do menších firiem dosahovali vyššiu návratnosť ako do veľkých.

Behaviorálni ekonómovia ako Richard Thaler a Robert Shiller kontinuálne a presvedčivo spochybňovali existenciu homo economicus. Keď v roku 1991 sám Eugene Fama s kolegom Kennethom Frenchom zverejnil štúdiu, podľa ktorej CAPM neopisuje vývoj cien akcií za posledných 50 rokov, vyzeralo to, že je čas hodiť uterák do ringu. „Pápež vyhlásil, že Boh je mŕtvy,“ komentoval jeden z kritikov.

Koho víťazstvo?

Podľa anotácie avizujúcej demontáž hypotézy efektívnych trhov ako mytológie, ktorá nešťastnou zhodou okolností ovládla svet financií, by čitateľ čakal, že príbeh dospeje k triumfálnemu finále. Nič také sa nekoná. Súboj sa končí remízou. Vďaka nej mohol jeden z najznámejších propagátorov efektívnych trhov Burton Malkiel s uspokojením skonštatovať, že J. Fox nedokázal hypotézu pochovať. A The Economist mohol v recenzii tej istej knihy oznámiť koniec šialenstva zvaného racionálne trhy.

Je to len zdanlivý paradox. Veľká prednosť knihy – schopnosť sprístupniť ťažkotonážnu ekonómiu širšiemu publiku – je i jej slabosť. Problém je, že sama hypotéza sformulovaná Eugenom Famom nehovorí o racionalite trhových hráčov. Len konštatuje, že trhy dokážu efektívne spracovať dostupné informácie do cien. Bez ohľadu na to, či na burze investujú Warrenovia Bufettovia alebo neskúsení blázni. Aby bolo možné niečo empiricky vyvrátiť či potvrdiť, je potrebné spojiť hypotézu napríklad s modelom racionálneho správania investorov.

J. Fox voľne narába s pojmami „efektívne trhy“, „racionálne trhy“ a „hypotéza efektívnych trhov“ ako so synonymami. Je možno nefér vyčítať to novinárovi, keď sami ekonómovia opakujú podobnú chybu. Ale niekto, koho ambíciou je atakovať mýtus, by si mal dať pozor, aby nevyvracal jeho karikatúru. Jediný mýtus, ktorý sa mu v knihe podarilo nabúrať, je tvrdenie o neomylnosti trhov. No to isté by povedali pionieri finančnej ekonómie 60. rokov: naše modely sú nerealistický, zjednodušený, ale užitočný nástroj na vedecké bádanie a praktické investovanie.

Tam a späť

Finančné trhy nie sú dokonalý stroj na transformáciu informácií do rovnovážnych cien. Vznikajú bubliny i krachy. Ľudia sa nesprávajú vždy racionálne. Ovládajú ich vášne, vďaka ktorým obdobia mánií striedajú obdobia extrémnej opatrnosti. Ale prostá pravda je, že je ťažké poraziť trh. A prakticky nemožné predvídať budúci vývoj cien akcií na základe dostupných informácií. Väčšina údajných vzorcov, ktoré mali mať schopnosť predpovedať a ponúkať priestor na arbitráž, zakapala ako investičný nástroj skôr, než si našli cestu do vedeckých žurnálov.

Formát populárnej ekonomickej literatúry nedovoľuje ponoriť sa príliš hlboko do nuáns rozdielov v chápaní racionality či iracionality. Laikovi, ktorý denne nekonzumuje výsledky akademickej debaty, preto môže humbug okolo efektívnych trhov pripadať ako obskúrny spôsob trávenia času. V čom je problém? O čom sa Richard Thaler a Eugene Fama sporia tri desaťročia, keď ich fundamentálne odlišné postoje vedú k identickým radám neskúseným investorom? „Ak máte peniaze na investovanie, jediný rozumný štart je predpokladať, že trh je šikovnejší ako vy,“ zhŕňa sám J. Fox.

Justin Fox píše pre magazín Time stĺpčeky o biznise a ekonómii. Na webovej stránke časopisu tiež píše blog The Curious Capitalist. Predtým pracoval ako reportér a editor v magazíne Fortune. Pravidelne sa s komentármi objavuje na televíznych kanáloch CNN, CNBC a PBS.